1. IL METODO: NON ATTRIBUIRE A UN GOVERNO CIÒ CHE IL NUMERO NON DIMOSTRA

Per ogni anno troverete anche il governo in carica al 31 dicembre. Ma questa indicazione non deve essere interpretata come un’attribuzione automatica di merito o responsabilità.

Un governo può entrare in carica a novembre, a dicembre o negli ultimi mesi dell’anno. Inoltre, gli effetti di una decisione economica possono manifestarsi molto tempo dopo la sua approvazione.

Un esecutivo eredita debito, interessi, leggi, impegni di spesa, condizioni economiche e decisioni assunte dai governi precedenti. E contemporaneamente può trovarsi davanti a eventi che nessun governo nazionale controlla interamente: crisi finanziarie, pandemie, guerre, shock energetici, inflazione internazionale e decisioni della BCE.

Il nostro metodo sarà quindi:

2. IL PRIMO NUMERO: IL DEBITO PUBBLICO

Cominciamo dalla montagna. Il debito pubblico è uno stock: rappresenta l’ammontare dei debiti accumulati dalle Amministrazioni pubbliche in un determinato momento.

Non è quindi semplicemente “la spesa di quell’anno”. Dentro quel numero c’è una memoria che attraversa decenni.

Il primo risultato è evidente: in termini nominali lo stock del debito alla fine del 2025 è circa 3,7 volte quello del 1992.

Ma fermarsi qui sarebbe un errore. Un’economia del 2025 non ha le stesse dimensioni nominali dell’economia del 1992. Per capire quanto pesa realmente quel debito dobbiamo confrontarlo con il PIL.

3. NON BASTANO I MILIARDI: ARRIVA IL RAPPORTO DEBITO/PIL

Il rapporto debito/PIL mette lo stock del debito in relazione con la dimensione dell’economia. Ed è qui che la storia cambia.

Guardate adesso il percorso. Tra il 1992 e il 1994 il rapporto sale rapidamente. Successivamente comincia una lunga fase prevalentemente discendente e nel 2007 si colloca intorno al 103,5%.

Poi arrivano la crisi finanziaria internazionale, la crisi dell’area euro e anni di crescita debole. Nel 2014 il rapporto raggiunge il 135,4%. Tra il 2015 e il 2019 resta sostanzialmente nell’area 133-135%.

Nel 2020 arriva la pandemia e il rapporto raggiunge il 154,4%. Tra 2021 e 2023 scende rapidamente, anche grazie alla forte crescita del PIL nominale. Nel 2025 torna al 137,1%.

Il debito nominale può aumentare mentre il rapporto debito/PIL diminuisce. Se il denominatore, cioè il PIL nominale, cresce abbastanza velocemente, il peso relativo del debito può diminuire anche con uno stock nominale maggiore.

4. DEBITO E DEFICIT: DUE PAROLE CHE NON SIGNIFICANO LA STESSA COSA

Questa è probabilmente una delle confusioni più frequenti nel dibattito pubblico. Il debito è uno stock. Il deficit è un flusso annuale.

Se in un anno le Amministrazioni pubbliche spendono complessivamente più di quanto incassano secondo i criteri della contabilità nazionale, si registra un indebitamento netto, comunemente indicato come deficit.

Questa tabella ci permette di vedere immediatamente gli anni eccezionali. Nel 2020 il deficit passa al 9,4% del PIL nel contesto della pandemia. Rimane molto elevato anche negli anni immediatamente successivi, per poi ridursi. Nel 2025 è pari al 3,1% del PIL.

5. TOGLIAMO GLI INTERESSI: IL SALDO PRIMARIO

Adesso facciamo un’operazione fondamentale. Separiamo gli interessi sul debito dal resto dei conti pubblici.

Il saldo primario ci dice quale sarebbe il saldo delle Amministrazioni pubbliche prima della spesa per interessi.

Se è positivo abbiamo un avanzo primario. Se è negativo abbiamo un disavanzo già prima di pagare gli interessi.

Guardiamo alcuni anni

Nel 1992 gli interessi rappresentavano il 9,6% del PIL. Nel 1997, pur con un avanzo primario del 6,5%, gli interessi pesavano ancora per il 9,5% del PIL.

Nel 2007 gli interessi erano scesi al 4,7% del PIL. Nel 2019 erano al 3,4%.

Nel 2020 la pandemia cambia violentemente il saldo primario: −6,0%. Gli interessi, invece, restano al 3,4% del PIL.

Nel 2025 l’Italia torna a un avanzo primario dello 0,8%, mentre gli interessi valgono circa il 3,9% del PIL.

Questa semplice relazione rende visibile il peso del servizio del debito. Non significa però che gli interessi siano l’unica spiegazione della variazione dello stock del debito: esistono anche aggiustamenti stock-flussi e altre componenti finanziarie.

6. QUANTO COSTA FINANZIARE IL DEBITO ITALIANO?

Quando sentiamo dire che “i tassi italiani sono al 4%” dobbiamo immediatamente farci una domanda:

Dobbiamo distinguere almeno tre concetti. Il primo è il rendimento di mercato di un titolo, per esempio il BTP decennale. Il secondo è il costo medio al quale il Tesoro emette i nuovi titoli nell’anno. Il terzo è il costo medio dell’intero stock di debito già esistente.

Sono collegati, ma non sono la stessa cosa.

Il costo medio delle nuove emissioni

Guardate il salto: nel 2021 il costo medio ponderato delle emissioni tocca lo 0,10%. Nel 2023 arriva al 3,76%.

Ma questo non significa che improvvisamente tutto il debito italiano abbia cominciato a costare il 3,76%.

Nel 2023 il costo medio dell’intero debito delle Pubbliche Amministrazioni era infatti intorno al 2,8%. Utilizzando un’altra misura di cassa riferita ai titoli di Stato, il MEF indicava un costo del 2,49%, contro il 2,14% del 2022, prima degli effetti delle operazioni in derivati.

7. LA DURATA DEL DEBITO: PERCHÉ I TASSI NON COLPISCONO TUTTO SUBITO

A fine 2023 la vita media del debito era di circa 6,97 anni. Nel febbraio 2024 era intorno a 7,03 anni.

Questo significa che l’Italia non deve rifinanziare contemporaneamente l’intero stock di debito.

8. DA CHE COSA DIPENDE IL TASSO CHE PAGA L’ITALIA?

Non esiste un pulsante che un governo possa premere per decidere unilateralmente quanto renderà un BTP.

Il rendimento nasce dall’incontro tra politica monetaria della BCE, inflazione corrente e attesa, prospettive di crescita, livello del debito, deficit, saldo primario, aspettative sui conti futuri, domanda degli investitori, liquidità dei mercati, durata dei titoli, rischio percepito sul Paese, condizioni internazionali e rating.

Nessuna di queste variabili, isolatamente, racconta tutto.

La BCE è fondamentale, ma non stabilisce il rendimento del BTP

La Banca Centrale Europea determina i propri tassi ufficiali di politica monetaria. Questi influenzano profondamente l’intera struttura dei tassi dell’area euro.

Ma la BCE non decide dicendo: “domani il BTP italiano renderà il 3,7%”. Il rendimento del titolo si forma sul mercato.

Ed è proprio per questo che due Stati che utilizzano la stessa moneta possono finanziarsi a condizioni differenti.

9. ARRIVA LO SPREAD BTP-BUND

Lo spread BTP-Bund è la differenza tra il rendimento del BTP decennale italiano e quello del Bund decennale tedesco.

Lo spread ci aiuta a osservare la differenza di rendimento richiesta dal mercato tra i due titoli.

Ma attenzione: 150 punti di spread non significano che tutto il debito pubblico italiano costi automaticamente l’1,5% in più. Ancora una volta stiamo osservando un indicatore di mercato, non il costo medio dell’intero stock.

10. IL RATING: CHE COSA SIGNIFICANO QUELLE LETTERE?

Il rating sovrano è una valutazione della qualità creditizia dello Stato. Tra le agenzie internazionali che valutano l’Italia troviamo Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, DBRS Morningstar e Scope Ratings.

Le agenzie utilizzano scale differenti. Per questo non possiamo confrontare meccanicamente le lettere senza sapere quale scala stiamo osservando.

Investment grade

Una distinzione importante è quella fra categorie considerate investment grade e categorie inferiori generalmente indicate come speculative grade.

La distinzione può avere conseguenze concrete perché alcuni investitori istituzionali lavorano con mandati o limiti di rischio che tengono conto della qualità creditizia dei titoli.

Ma il rating non è una raccomandazione politica e non è nemmeno una raccomandazione automatica ad acquistare o vendere un titolo.

Che cosa osservano le agenzie?

Quando un’agenzia valuta uno Stato non guarda semplicemente il nome del Presidente del Consiglio. Osserva debito, deficit, saldo primario, crescita, capacità di finanziamento, costo degli interessi, struttura e scadenza del debito, solidità delle istituzioni, rischi economici, situazione esterna e prospettive future.

Il mercato può aver anticipato una decisione dell’agenzia. Contemporaneamente possono cambiare BCE, inflazione, crescita, prospettive economiche e situazione internazionale.

11. QUANTO CONTA LA STABILITÀ DI UN GOVERNO SUL COSTO DEL DEBITO?

A questo punto arriviamo a una domanda inevitabile. Un governo stabile può aiutare un Paese a finanziarsi a condizioni migliori?

La risposta più corretta è: può contribuire, ma non esiste un automatismo.

Un governo che dura cinque anni non ottiene automaticamente tassi più bassi di un governo che dura un anno.

Ciò che può interessare agli investitori è soprattutto quello che la stabilità riesce eventualmente a produrre: prevedibilità delle decisioni, continuità della politica economica, credibilità degli obiettivi di bilancio, capacità di attuare riforme, chiarezza nella strategia sul debito e minore incertezza sulle future decisioni fiscali.

Mettiamoci nei panni di un investitore che deve acquistare un titolo italiano con scadenza fra dieci anni.

Non gli interessa soltanto sapere chi governa oggi. Vuole comprendere quale politica fiscale seguirà il Paese, come potrebbe evolvere il debito, se gli obiettivi sul deficit appaiono credibili, se le decisioni potrebbero cambiare improvvisamente e se il quadro istituzionale rimarrà prevedibile.

Quando cresce l’incertezza, gli investitori possono chiedere una remunerazione maggiore per assumersi quel rischio.

Ma stabilità politica non significa automaticamente tasso basso

Possiamo avere un governo stabile insieme a conti pubblici percepiti come rischiosi, e i rendimenti possono aumentare.

Possiamo anche avere una fase politicamente meno stabile accompagnata da politica monetaria accomodante, inflazione bassa e condizioni internazionali favorevoli, e osservare rendimenti in diminuzione.

Per questo non dobbiamo mai isolare una sola variabile.

12. CHE COSA CI DICONO GLI STUDI SUL RISCHIO POLITICO?

Le analisi economiche internazionali hanno studiato anche il rapporto tra rischio politico e differenziali dei titoli sovrani.

In una specifica analisi econometrica del Fondo Monetario Internazionale, un aumento di una deviazione standard dell’indicatore di rischio politico utilizzato nel modello risultava associato, nel campione analizzato, a circa 130 punti base di spread.

Il caso italiano 2022-2026

Un’analisi del FMI pubblicata nel 2026 offre un esempio particolarmente interessante.

Dal picco post-pandemico del settembre 2022 fino al febbraio 2026, lo spread dei titoli decennali italiani rispetto ai Bund tedeschi si è ridotto di circa 190 punti base.

Nel febbraio 2026 ha raggiunto circa 59,1 punti base, un livello che il Fondo indica come minimo da circa quindici anni.

Ma sarebbe metodologicamente scorretto scrivere: “è accaduto semplicemente perché il governo era stabile”.

L’analisi del Fondo scompone infatti il movimento tra fattori specificamente italiani e fattori comuni all’area euro. Circa metà della tendenza alla compressione viene associata alla componente specifica italiana e l’altra metà a fattori comuni. Tra gli indicatori domestici considerati compare anche l’incertezza della politica fiscale.

E gli eventi successivi dimostrano perfettamente perché non possiamo ridurre tutto alla politica interna: nel 2026 nuove tensioni internazionali hanno aumentato la volatilità dei mercati e dello spread.

Ma tutto questo opera insieme a crescita, debito, deficit, inflazione, BCE, rating, domanda di titoli e condizioni internazionali.

13. LA FOTOGRAFIA DEL 2025: METTIAMO TUTTO INSIEME

Adesso possiamo finalmente guardare l’ultimo anno completo della nostra serie storica utilizzando i dati ufficiali più recenti.

La spesa per interessi è pari a circa il 3,9% del PIL. Applicando semplicemente quella percentuale al PIL nominale otteniamo un ordine di grandezza di circa 88 miliardi di euro.

Questo calcolo serve esclusivamente per rendere intuitiva la dimensione del fenomeno e non sostituisce il valore ufficiale della spesa per interessi della contabilità nazionale.

Il paradosso apparente

Prima degli interessi, il saldo è positivo per lo 0,8% del PIL. Dopo gli interessi, il saldo complessivo è negativo per il 3,1%.

Questo ci fa capire quanto il debito del passato possa incidere sui conti del presente.

14. SE C’È AVANZO PRIMARIO, PERCHÉ IL DEBITO/PIL PUÒ ANCORA SALIRE?

È una domanda fondamentale.

Nel 2025 l’Italia registra un avanzo primario, eppure il rapporto debito/PIL sale al 137,1%.

La spiegazione è che la dinamica del debito non dipende soltanto dal saldo primario.

Banca d’Italia evidenzia che nel 2025 l’avanzo primario non è stato sufficiente a compensare il differenziale sfavorevole tra l’onere medio del debito e la crescita dell’economia e, soprattutto, una consistente componente stock-flussi.

Su quest’ultima hanno inciso, tra gli altri elementi, gli effetti di cassa dei crediti d’imposta per ristrutturazioni edilizie maturati negli anni precedenti e l’aumento delle disponibilità liquide del Tesoro.

15. IL DEBITO CREA MEMORIA

Qui arriviamo al punto che considero forse più importante di tutto questo viaggio.

Una spesa decisa oggi può contribuire alla formazione del debito. Quel debito può essere rifinanziato. Il titolo emesso oggi può arrivare a scadenza sotto un governo completamente diverso. Gli interessi possono essere pagati da cittadini che, quando la decisione originaria fu presa, erano bambini o non erano ancora nati.

Per questo il debito pubblico crea una specie di memoria economica dello Stato.

E allo stesso modo, quando quel governo se ne va, lascia qualcosa a chi viene dopo.

È proprio per questo che considero metodologicamente pericoloso prendere un singolo anno e trasformarlo immediatamente in una pagella politica.

16. IL MECCANISMO COMPLETO

Adesso abbiamo abbastanza elementi per collegare tutti i pezzi.

Il circuito può diventare favorevole oppure problematico.

Se l’economia cresce, i conti sono percepiti come sostenibili e il Paese riesce a finanziarsi a condizioni più favorevoli, il costo degli interessi può progressivamente ridursi e liberare spazio fiscale.

Ma può verificarsi anche il percorso opposto: debito elevato, crescita debole, maggiore rischio percepito, rendimenti più elevati, maggiore spesa per interessi e maggiore difficoltà nel ridurre il deficit.

17. NOTA METODOLOGICA

I dati economici storici vengono periodicamente revisionati dagli istituti statistici. Per questo valori relativi allo stesso anno possono presentare differenze di alcuni decimi o, per gli aggregati nominali, revisioni anche più ampie tra pubblicazioni effettuate in anni differenti.

Nel presente lavoro i valori percentuali sono generalmente arrotondati alla prima cifra decimale per evitare una falsa precisione.

La presenza del nome di un governo accanto a un anno indica, salvo diversa specificazione, l’esecutivo in carica al 31 dicembre e non costituisce attribuzione causale dell’intero risultato economico annuale.

I dati del 2025 relativi ai Conti nazionali sono aggiornati alla revisione ISTAT pubblicata il 22 settembre 2026.

Quando vengono riportati dati di mercato, rating o spread relativi a una specifica data, essi rappresentano una fotografia di quel momento e non devono essere interpretati come valori attuali permanenti.